Ein Jahr nach der Umsetzung von MiFID II soll dieser Bericht die Debatte über die Gestaltung der Aktienhandelsmärkte in Europa – insbesondere der Marktdatendienstleistungen – anregen. Als Grundlage dafür dient hier dargestellte wirtschaftliche Analyse der Rolle des Preisbildungsprozesses, der Auswirkungen von Regulierungsänderungen und der Wertschöpfungskette für Marktdatendienstleistungen.

Das Institut der deutschen Wirtschaft Köln veröffentlichte im Juni 2016 eine unabhängige Studie im Auftrag der DBG. Das Gutachten ist die erste von drei Analysen zu Auswirkungen der geplanten Fusion der Deutschen Börse mit der London Stock Exchange.

Regulatorische Auflagen und der daraus resultierende Kapital-, Finanzierungs- und Kostendruck zwingen Banken nach wie vor zur Neugestaltung ihrer Geschäftsmodelle. Während die Bereiche Handel und Clearing fortlaufend umstrukturiert werden, übersehen Banken dabei bisher unberührte Optimierungsmöglichkeiten im Nachhandelsbereich, insbesondere im stark fragmentierten europäischen Markt.

Dieser Fragmentierung begegnet die Europäische Zentralbank mit der TARGET2-Securities (T2S)-Initiative. T2S wird fundamentale Änderungen in der Nachhandelslandschaft mit sich bringen, die weit über den ursprünglichen Anwendungsbereich der paneuropäischen Abwicklung in Zentralbankgeld hinausgehen werden. Diese Änderungen ermöglichen Kosteneffizienzen, die von Banken hinsichtlich ihrer Einsparziele sowie ihrer Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Marktteilnehmern berücksichtigt werden sollten. T2S wird es Banken ermöglichen, Vorteile durch das Konsolidieren von Vermögenswerten und den direkten Zugang und Einsatz von Zentralbankgeld zu erzielen.

Diese Effizienzen spielen für die Freisetzung weiterer makroökonomischer Vorteile durch die Integration des europäischen Wertpapiermarktes eine wichtige Rolle und bauen auf der Schaffung des gemeinsamen Interbanken-Zahlungssystems TARGET 2 auf.

T2S wird 2015 mit vier größeren Einstiegsphasen („Wellen“), die von Juni 2015 bis Februar 2017 andauern, für Zentralverwahrer (central securities depositories, CSDs) beginnen. Im Jahr 2016 soll ein Großteil des Volumens migriert werden und so frühzeitig umsetzenden Banken zu Gute kommen. Spät umsetzende Institutionen riskieren, von ihren gegenwärtigen Anbietern behindert zu werden und Wettbewerbsvorteile zu verlieren, da die Vorteile den Marktvorreitern zufallen. Banken sollten daher jetzt reagieren, da sie ansonsten riskieren, sich die T2S-Chance entgehen zu lassen.

Die Studie konzentriert sich auf die Vorteile von T2S, die von Banken durch die Konsolidierung ihrer Wertpapiere und Finanzmittel in Europa direkt in den CSDs und Zentralbanken erreicht werden können, um dadurch die Möglichkeit zu haben,

1. abwicklungsbedingte Risiken reduzieren.
2. Sicherheiten für die Abwicklung und Drittparteien betreffende Zwecke zusammenzufassen.
3. mehr Barabwicklungen zu saldieren.
4. den Betriebsablauf zu vereinfachen.

Sind Marktdaten, welche von Handelsplätzen angeboten werden, zu teuer? Würden Preiskontrollen der Realwirtschaft zugutekommen?

Die neue Studie von Oxera beschäftigt sich mit genau diesen Fragen. Ihre Ergebnisse stellen die Notwendigkeit einer Regulierung in Frage.

In den vergangenen Jahren wurden die Marktdaten von Handelsplätzen in Europa in den Fokus vieler Debatten gerückt. Wahrgenommen wird teilweise, dass die Preise für Marktdatendienstleistungen in Europa angestiegen und wesentlich höher als in den USA sind. Das Europäische Parlament sowie der Rat stimmten dem Vorschlag der Europäischen Kommission zu, Handelsplätzen vorzuschreiben, Marktdatendienstleistungen zu „angemessenen kaufmännischen Bedingungen“ anzubieten, und die Kommission dazu zu ermächtigen, delegierte Rechtsakte zur Bestimmung dieser Voraussetzung zu erlassen. Diese Regelungen laufen möglicherweise auf die Einführung einer Preisregulierung durch die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA) hinaus.

Die vorliegende Oxera-Studie bietet neue empirische Erkenntnisse sowie einen ökonomischen Rahmen, in dem die Preise von Marktdaten analysiert werden können.

Zusätzlich hat Oxera die folgenden Dokumente zur Verfügung gestellt, die weitere Aspekte der Diskussion beleuchten.

Als Antwort auf die ESMA-Konsultation veröffentlichte Oxera, im September 2014, ein Dokument, dass sich mit den angemessenen kaufmännischen Bedingungen für Marktdatendienstleistungen auseinandersetzt. Dieses Dokument sollte am besten zusammen mit der Studie (Pricing of market data services) gelesen werden.

Hingewiesen sei auch auf den ebenfalls im September veröffentlichten Artikel „Is ESMA becoming a price regulator?“.

High-Frequency-Trading (HFT) steht seit dem „US Flash Crash“ vom 6. Mai 2010 und dem starken Anstieg von über HFT-Strategien gehandelten Volumina stark im Fokus des öffentlichen Interesses. Die Diskussionen zu diesem Thema basieren zum Teil auf unzureichenden und unpräzisen Informationen. Es gibt eine bemerkenswerte Diskrepanz zwischen den Ergebnissen der akademischen Forschung zu HFT und den empfundenen Auswirkungen auf die Märkte in der Öffentlichkeit, den Medien und den regulatorischen Diskussionen.

Die Studie der Goethe-Universität Frankfurt hat das Ziel, aktuelle Hintergrundinformationen zu HFT zu liefern. Hierzu gehören Definitionen, Treiber, Strategien, wissenschaftliche Forschung und aktuelle regulatorische Diskussionen. Die Studie analysiert HFT und will dadurch zur Diskussion geplanter Regulierungsmaßnahmen beitragen sowie neue Perspektiven bieten und Lösungsvorschläge liefern.

Obwohl dem Anleger immer mehr Handelsplätze zur Verfügung stehen, machen die auf OTC-Basis durchgeführten Transaktionen immer noch einen bedeutenden und stabilen Anteil am gesamten Handelsvolumen im europäischen Kassamarkt aus. Die Studie zeigt, dass die meisten OTC-Geschäfte eher klein sind und keinen signifikanten Einfluss auf die Preisbildung der Märkte haben. Die strukturellen Unterschiede zwischen OTC- und Börsenhandel werden in der öffentlichen Diskussion überschätzt. Im Jahr 2009 lagen fünf von zehn OTC-Geschäften in hochliquiden Aktien unter der Standardmarktgröße gemäß MiFID. Der Anteil von OTC-Geschäften, die keinen signifikanten Einfluss auf die Preisbildung der Märkte haben, stieg von 68 % im Jahr 2008 auf 80 % 2010.

Die Fragmentierung der Handelsplätze in Folge des durch die MiFID eröffneten Wettbewerbs unter den Handelsplätzen hat die Einführung von Handelstechnologien von Order-Management-Systemen bis hin zu Algorithmen und „Smart Order Routing“-Systemen beschleunigt. Diese Technologien haben die Art und Weise, wie der Handel im europäischen Kassamarkt durchgeführt wird, verändert. Sie haben nicht nur eine Abnahme der Transaktionsgrößen bewirkt, sondern auch Marktdaten, sowohl im Vor- als auch im Nachhandelsbereich, wichtiger für die Marktteilnehmer werden lassen, da diese Informationen notwendig sind, um diesen computergestützten Handel zu betreiben. Die Sorge um die Preisgabe von Informationen treibt einen Anstieg der Orderausführung auf der dunklen Seite des Marktes voran, sei es über Dark Pools, „crossing networks“ oder OTC. Broker/Dealer haben „matching engines“ entwickelt, um ihre OTC-Aktivitäten zu elektronisieren, die in der Vergangenheit hauptsächlich über das Telefon durchgeführt wurden. Dies ist eine klare Verbesserung für die Branche als Ganzes, da die Wahrscheinlichkeit von fehlerhaftem Order-Management zurückgehen wird und sich der Abwicklungsprozess und das Reporting verbessern werden. Jedoch bieten „broker/dealer crossing networks“ (BDCNs) kein neuartiges Modell der Ausführung. Tatsächlich könnten BDCNs allen drei von der MiFID geschaffenen Handelsplatzklassifizierungen zugeordnet werden.

Der Bericht analysiert auch die Auswirkungen des OTC-Handelsvolumens auf die Struktur des europäischen Aktienmarktes und zeigt auf, dass das derzeitige Niveau der OTC-Geschäfte eine echte Bedrohung für die Preisfindung des europäischen Kassamarktes darstellen könnte. Durch die Entwicklung von BDCNs ist die Situation sogar noch akuter, da diese noch mehr Marktanteil von den geregelten Handelsplätzen abziehen könnten. Durch vermehrtes OTC-Handeln könnte der Preisfindungsmechanismus in transparenten Märkten stark beeinflusst werden, wodurch Druck auf die Börsen entsteht, die im Extremfall einen Wechsel von offenen Orderbüchern hin zu einem Market Maker-Modell (quote-driven market) vornehmen müssen.